EANS-News: Montega AG Realtime Technology AG: Zahlen des Übergangsjahrs 2011
unter den Erwartungen
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Analysten/Analyse, Aktie, Research, Kaufen
Utl.: Comment (ISIN: DE0007012205 / WKN: 701220)
Hamburg (euro adhoc) - Realtime Technology hat letzte Woche die vorläufigen
Zahlen des Geschäftsjahres 2011 veröffentlicht. Der Umsatz stieg demnach um 10%
auf 54,9 Mio. Euro und blieb somit relativ deutlich hinter unserer Erwartung von
60 Mio. Euro zurück. Das EBIT verschlechterte sich um 24% auf 3,4 Mio. Euro
(Montega-Prognose 4,8 Mio. Euro). Die daraus resultierende EBIT-Marge von 6,3%
fiel im Vergleich zum Vorjahr um 2,7 Prozentpunkte niedriger aus. Der endgültige
Jahresabschluss wird am 11.06.2012 veröffentlicht.
Schon im H1/2011 zeichnete sich eine Abschwächung gegenüber dem dynamischen Top
Line-Wachstum der letzten Jahre ab. Diese nicht zuletzt basisbedingte
Verlangsamung muss jedoch im Kontext der starken Entwicklung von 2006 bis 2010
mit einer CARG von 37% gesehen werden. Wir halten es für einen jungen
Wachstumswert mit einer ambitionierten Bewertung allerdings für unerlässlich,
dass - gerade weil die Profitabilität noch weit unterhalb branchenüblicher
EBIT-Margen von 15% liegt - RTT künftig wieder ein höheres Erlöswachstum zeigen
muss. Nach Aussage des Vorstands wurden in 2011 viele Projekte angestoßen, die
erst in 2012 Umsätze generieren. Aufgrund der geringeren Basis reduzieren wir
dennoch unsere Umsatzprognosen für 2012 und die Folgejahre um 7-10% (siehe
Tabelle nächste Seite). Die Bottom Line litt im Geschäftsjahr 2011 unter dem
Einfluss folgender Faktoren:
- Belastungen durch die US-Tochter Bunkspeed, die den Break-Even und die
Planzahlen deutlich verfehlt hat.
- Als dauerhafte Belastung dürften auch die hohen F&E Aufwendungen im Zuge der
Kooperation mit Siemens und laufenden Softwareentwicklungen gelten.
- Daneben zeigt sich, dass der anhaltende Personalaufbau (+18% in 2011) noch
nicht vollständig in erfolgreiches Neugeschäft bzw. Umsatz überführt werden
konnte. Demzufolge stieg die Personalkostenquote von 56% in 2010 auf 60% letztes
Jahr.
- Rückläufiger Softwareumsatz (geschätzter Umsatzanteil 2011: 20% nach 24% in
2010), der generell erheblich profitabler (EBIT-Marge > 20%) und skalierbarer
ist als die Serviceumsätze (EBIT-Marge < 10%).
Neues Absatzpotenzial in 2012 dank Siemens PLM
Die hohen F&E-Aufwendungen und der starke Personalaufbau in 2011 standen in
direktem Zusammenhang mit der in Kooperation mit Siemens entwickelten Product
Lifecycle Management (PLM) Software. Der Release der branchenspezifischen
Teamcenter-Software wird noch in H1 2012 erwartet. Neben dem direkt daraus
resultierenden Umsatzeffekt eröffnet die Integration von RTT-Lösungen in die
PLM-Software des Marktführers Siemens erhebliches Absatzpotenzial, da RTT
teilweise auch auf die Kunden von Siemens zurückgreifen kann. Diese Effekte
werden sich bereits 2012 in der Umsatzentwicklung bemerkbar machen, aber u.E.
erst in 2013 ihre volle Wirkung zeigen. Wir gehen für beide Jahre von einem
stärkeren Top Line-Wachstum aus als im Übergangsjahr 2011 und v.a. von einer
steigenden Profitabilität.
Die folgende Tabelle fasst die Veränderungen unserer Schätzungen zusammen:
<Tabelle>
Trotz der deutlichen Absenkung unserer Schätzungen sind die Wachstumstreiber des
Geschäftsmodells von RTT u.E. weiterhin intakt.
RTT profitiert von der Vielzahl der Fahrzeugderivate im Automobilgeschäft
Das Unternehmen generiert aktuell noch über 80% seines Umsatzes im
Automobilsegment und profitiert hierbei insbesondere von der stetig steigenden
Anzahl neuer Fahrzeugmodelle. Wie die folgende Abbildung anhand der deutschen
Premiumhersteller Audi, BMW und Mercedes (allesamt Kunden von RTT) zeigt, haben
die OEMs ihr Produktangebot in den letzten Jahren erheblich stärker
aufgefächert. Wir sehen aus heutiger Sicht keinen Grund, warum sich dieser Trend
abschwächen sollte.
<Grafik>
Während es früher bspw. bei BMW v.a. die Baureihen "Dreier", "Fünfer" und
"Siebener" (als Kombi und Limousine) gab und bei Mercedes die C-, E- und
S-Klasse, gibt es mittlerweile 30-40 unterschiedliche Modellvarianten bzw.
Derivate pro Hersteller. Dabei wurden komplette neue Fahrzeugklassen wie Sport
Utility Vehicles (SUVs) bzw. Sport Activity Vehicles (SAVs) kreiert,
länderspezifische Versionen auf den Markt gebracht (z.B. Langversionen speziell
für China) und neue Antriebsverfahren (Hybrid, Elektromotor etc.) entwickelt.
Zudem verschwimmen durch sog. Crossover-Modelle wie dem BMW X6 bestehende
Fahrzeugsegmente (Kombi und SUV), was mittlerweile viele Hersteller erfolgreich
umsetzen.
Die ständig neuen Modellwechsel in immer kürzeren Zeitabständen erfordern neben
einer kürzeren Time-to-Market auch einen gewissen Kostendruck bei den OEMs. Die
Einbindung der Visualisierungssoftware von RTT hilft den Kunden v.a. in
logistischer Hinsicht (schnelle Prototypenerstellung, Vertriebsunterstützung am
PoS, Modelle müssen nicht physisch "von A nach B" bewegt, sondern können bequem
in Echtzeit am PC eingesehen und adjustiert werden) und spart dadurch Zeit und
Prozesskosten der OEMs.
Fazit: Trotz der sowohl beim Umsatzwachstum (+10% gg. VJ) als auch der
EBITDA-Ebene (-5% gg. VJ, Marge: 12,2%) mäßigen Entwicklung in 2011, sehen wir
das Unternehmen auf einem guten Weg, künftig wieder ein dynamischeres Wachstum
der Top und Bottom Line zu erzielen. Das wichtigste Ziel in dieser Hinsicht ist
die Erhöhung der wiederkehrenden Erlöse mit einer höheren Visibilität zulasten
reiner Projektumsätze. Während letztere schwer kalkulierbar sind und auch im
Working Capital teilweise heftige Schwankungen hervorrufen (wie in 2011
gesehen), strebt das Unternehmen künftig besser planbare und vertraglich
abgesicherte Erlösströme an. Typischerweise fallen diese im gut skalierbaren
Softwarebereich an, da der Verkauf von zusätzlichen Lizenzen keine nennenswerten
Mehrkosten verursacht.
RTT hat durch die hohen F&E- und Personalaufwendungen der letzten Jahre die
Strukturen für den nächsten Wachstumsschub geschaffen. Weiterhin ist die
erforderliche Software bereits entwickelt, es bestehen Vertriebsstandorte in den
wichtigsten Automobilmärkten der Welt und die Kooperation mit Siemens entwickelt
sich mittlerweile positiv. Die laufenden Großprojekte (z.B. mit Siemens und BMW)
bestätigen das Geschäftsmodell von RTT und befördern den Technologieabsatz des
Unternehmens. Dieser dürfte auch durch Veränderungen in der
Vertriebsorganisation (v.a. in Asien) künftig wieder stärker zulegen.
Insofern rechnen wir damit, dass das Unternehmen spätestens in 2013 die Früchte
hierfür ernten wird, was sich auch in einer höheren Bewertung niederschlagen
sollte. Die Bewertungsmultiples der Peer Group für 2013, die vornehmlich aus
Softwareanbietern und PLM-Suppliern besteht, (KGV 10,3, EV/EBITDA: 4,8) liegen
mit über 60% deutlich unterhalb der Peer Group Multiples, wie die folgende
Tabelle zeigt.
<Tabelle>
Aufgrund des Übergangsjahres 2011 dürfte sich die volle Entfaltung des
Wachstums- und Margenpotenzials bei RTT gegenüber unserem vorherigen Modell um
etwa ein Jahr verzögern. Wir rechnen nun erst 2014 mit einem Umsatzvolumen von
gut 80 Mio. Euro und einer EBIT-Marge von knapp über 15%, zuvor hatten wir
dieses Szenario bereits für 2013 unterstellt. Insgesamt bestätigen wir unsere
Kaufempfehlung für die RTT-Aktie, reduzieren jedoch das Kursziel von 31 Euro auf
27,50 Euro.
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